近日，中國文旅集團(tuán)有限公司(以下簡稱“中國文旅”)向港交所遞交了招股書。中國文旅的規(guī)模不大，2019年的營收只有7億多元人民幣，但引人關(guān)注的是，經(jīng)過多次股權(quán)變動，銷售規(guī)模達(dá)千億元的中國奧園成為它的單一最大股東。

　　雖名為“文旅”，但中國文旅80%的營收都來自賣房，文化旅游業(yè)務(wù)收入在去年才剛剛過億元。從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，中國文旅的毛利率較高，但凈利潤率卻連續(xù)三年大幅下滑，一年內(nèi)需要償還的借款，更是占到總借款的99%。

　　奧園持股28% 數(shù)位前高管出任中國文旅要職

　　招股書披露，中國文旅的前身為恩平金輝煌，該公司在2006年4月成立后，便開始在廣東省江門市恩平收購多處土地，打造泉林黃金旅游文化小鎮(zhèn)。那時(shí)，陳凱君持有公司100%的股權(quán)。

　　之后，一位從事物業(yè)發(fā)展的商人譚文超注意到了泉林黃金小鎮(zhèn)這塊土地，2010年初，譚文超就未來可能合作開發(fā)恩平金輝煌已收購的土地與陳凱君進(jìn)行討論。同年6月，陳凱君向譚文超轉(zhuǎn)讓36%權(quán)益，隨后，他的親屬譚惠霞以信托方式代持該權(quán)益。

　　2012年，為了興建泉林黃金小鎮(zhèn)內(nèi)的泉林酒店別墅區(qū)與水禾田泉世界，公司開始引入新的投資者，奧園系就是在這個(gè)時(shí)候進(jìn)入恩平金輝煌。同年7月，譚惠霞分別向個(gè)人投資者蔡宏江等人轉(zhuǎn)讓公司25%權(quán)益。

　　值得注意的是，直到2017年，中國奧園才正式以公司的身份加入恩平金輝煌母公司聯(lián)新。招股書披露，2017年12月28日，悅景、騏達(dá)及雅志各自與聯(lián)新訂立協(xié)議，以向聯(lián)新收購冠基當(dāng)時(shí)已發(fā)行股本的合共60%，總價(jià)值為3億元人民幣。其中，中國奧園旗下全資子公司悅景持股28%，趙文煒通過CypressCapital旗下的騏達(dá)持股27.5%，林錦堂通過全資子公司雅志持股4.5%。

　　中國奧園主要從事物業(yè)發(fā)展及物業(yè)投資，于2007年登錄港交所，2019年的銷售額首次突破千億元。中國文旅在招股書中稱，引入奧園作為策略性投資者，不但有利公司的整體戰(zhàn)略性發(fā)展，并在共享度假物業(yè)發(fā)展及文化旅游業(yè)務(wù)方面的資源與專業(yè)知識方面達(dá)致協(xié)同效應(yīng)。

　　中國奧園名義上只持股28%，但新加入的趙文煒、林錦堂均與奧園有千絲萬縷的聯(lián)系，中國文旅多個(gè)重要崗位也由奧園系的人員出任。招股書也說：“本集團(tuán)擬加入奧園集團(tuán)以共同發(fā)展及拓展文化旅游業(yè)務(wù)�！�

　　據(jù)悉，趙文煒為一名股權(quán)投資基金經(jīng)理，在金融業(yè)擁有豐富經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)為合橋企業(yè)有限公司的總監(jiān)及負(fù)責(zé)人員，主要在香港從事提供金融及投資服務(wù)業(yè)務(wù)。據(jù)媒體報(bào)道，2019年奧園健康上市前的股東架構(gòu)，趙文煒持股達(dá)19.5%。林錦堂，則自2019年8月14日起擔(dān)任中國文旅集團(tuán)主席兼執(zhí)行董事，負(fù)責(zé)制定集團(tuán)的整體業(yè)務(wù)策略及發(fā)展計(jì)劃。在此之前，林錦堂曾在中國奧園歷任首席財(cái)務(wù)官兼公司秘書、執(zhí)行董事等職位。

　　在公司高級管理層中，程耀擔(dān)任首席營運(yùn)官，負(fù)責(zé)管理集團(tuán)文化旅游等業(yè)務(wù)營運(yùn)。招股書顯示，在加入中國文旅之前，程耀自2016年至2018年在廣東奧園文化旅游集團(tuán)有限公司(中國奧園的附屬公司)擔(dān)任集團(tuán)總裁，負(fù)責(zé)監(jiān)察集團(tuán)的營運(yùn)。江永標(biāo)擔(dān)任公司首席財(cái)務(wù)官，他曾在奧園集團(tuán)(廣州)有限公司(中國奧園的附屬公司)擔(dān)任集團(tuán)策略投資中心總監(jiān)助理，負(fù)責(zé)監(jiān)察公司的資本市場運(yùn)作。

　　實(shí)際上，中國奧園早有布局文旅項(xiàng)目的計(jì)劃，在2017年就提出，計(jì)劃用3年時(shí)間將文旅項(xiàng)目的營業(yè)額增至100億元。近日，中國奧園又以11.6億收購了京漢股份29.99%股權(quán)，后者就擁有一定規(guī)模的文旅產(chǎn)業(yè)。

　　景鑒智庫創(chuàng)始人周鳴岐在接受中新經(jīng)緯客戶端采訪時(shí)表示，中國奧園入股中國文旅，可能是為了探尋其他盡可能盈利的業(yè)務(wù)，雙方都位于廣東，地理位置上也比較理想。另外，地產(chǎn)公司在香港市場的估值較低，文旅地產(chǎn)比較受資本市場追捧，奧園制造出地產(chǎn)融合旅游的概念，不排除是為了在資本市場上獲得更高的估值。

　　中國城市房地產(chǎn)研究院院長謝逸楓稱，中國奧園本身就有一些文旅項(xiàng)目，入股中國文旅，意在探索業(yè)務(wù)的多元化。從奧園與中國文旅的關(guān)系看，奧園未來有可能將它的項(xiàng)目裝進(jìn)中國文旅之中。

　　8成收入依靠賣房 恩平項(xiàng)目撐起三年業(yè)績

　　中國文旅雖然名為“文旅”，也開展文化旅游業(yè)務(wù)，但主要收入依賴于銷售度假物業(yè)，也就是賣房。

　　2017年-2019年，中國文旅分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約1.86億元、3.35億元、7.36億元，其中，銷售度假物業(yè)分別約1.86億元、2.67億元、5.94億元，銷售度假物業(yè)產(chǎn)生的收益占總收益的99.8%、79.8%及80.7%。

　　“我們銷售度假物業(yè)容易受中國房地產(chǎn)市場(尤其是廣東省及我們計(jì)劃承接度假物業(yè)發(fā)展項(xiàng)目的其他地區(qū))表現(xiàn)所影響。我們的業(yè)務(wù)及前景在很大程度上取決于中國物業(yè)市場的表現(xiàn)�！闭泄蓵�稱。

　　文化旅游業(yè)務(wù)收入，在2018年、2019年才有起色，分別達(dá)到了6771.4萬元、1.42億元，而這些收入中，有不少依靠奧園輸入。根據(jù)披露，在景點(diǎn)咨詢及管理服務(wù)收入、組織體育賽事收入、酒店咨詢及管理服務(wù)收入三項(xiàng)收入中，2018年合計(jì)有2581.3萬元來自奧園集團(tuán)的項(xiàng)目，2019達(dá)到4226.5萬元。

　　謝逸楓對中新經(jīng)緯客戶端表示，大部分文旅地產(chǎn)公司，都是靠賣房實(shí)現(xiàn)盈利，文化旅游業(yè)務(wù)并沒有占據(jù)主導(dǎo)地位。本質(zhì)上，這類公司還是房地產(chǎn)開發(fā)公司。由于旅游地產(chǎn)多位于郊外或偏遠(yuǎn)地區(qū)，項(xiàng)目去化、售價(jià)等，更易受到?jīng)_擊。

　　從項(xiàng)目分布上看，中國文旅過往的大部分收入，都來自于廣東省江門市恩平泉林黃金小鎮(zhèn)項(xiàng)目。資料顯示，恩平泉林黃金小鎮(zhèn)占地面積達(dá)12000畝(陸地占地9000畝，自然生態(tài)湖3000畝)，從規(guī)模上看，屬于一個(gè)超級大盤。當(dāng)前，當(dāng)?shù)卣�府正指�?dǎo)該小鎮(zhèn)創(chuàng)建國家AAAA級旅游景區(qū)。

　　在賣房上，過去三年間，中國文旅共完成8個(gè)物業(yè)項(xiàng)目的銷售，這些項(xiàng)目全部位于恩平泉林黃金小鎮(zhèn)。2017年，中國文旅結(jié)轉(zhuǎn)了華僑公館二期、悅湖灣一期、悅?cè)獮?個(gè)項(xiàng)目；2018年，結(jié)轉(zhuǎn)華僑公館一期、華僑公館二期、悅湖灣二期、悅?cè)獮?個(gè)項(xiàng)目；2019年，結(jié)轉(zhuǎn)華僑公館一期、悅湖灣二期、御山湖、御龍灣、悅公館5個(gè)項(xiàng)目。

　　文化旅游業(yè)務(wù)收入上，2018年、2019年，中國文旅經(jīng)營泉林黃金小鎮(zhèn)愛必濃泉林度假村的收益分別約為4870萬元、7820萬元，分別約占總文旅收入的約71%、55%。

　　在未來，泉林黃金小鎮(zhèn)的賣房收入，仍將是中國文旅的業(yè)績支撐點(diǎn)。招股書顯示，截至今年2月底，中國文旅還有4個(gè)發(fā)展中度假物業(yè)，其中有3個(gè)位于泉林黃金小鎮(zhèn)，1個(gè)位于廣東清遠(yuǎn)；6幅持作未來發(fā)展的土地中，4個(gè)位于恩平，1個(gè)位于廣東開平，1個(gè)位于安徽歙縣。

　　凈利率下滑明顯 一年到期借款占99%

　　2017年-2019年，中國文旅的毛利分別約為6559.3萬元、1.5億元、3.19億元，毛利率分別約為35.3%、44.8%及43.3%。公司2019年的毛利率雖然略有下降，但整體還維持在行業(yè)相對高位。

　　2017年-2019年，中國文旅實(shí)現(xiàn)凈利潤4454.7萬元、7260.5萬元、1.04億元，凈利潤絕對值仍在增長，但凈利率表現(xiàn)欠佳。過去三年，公司除利息及稅項(xiàng)前純利率分別為36.5%、34.3 %、26.6%，純利率分別為23.9%、20.1%、14.1%，均連續(xù)下滑。

　　招股書解釋稱，公司純利率從2017年的23.9%下跌至2018年的20.1%，主要是由于于2018年5月完成收購廣東泉林后開始經(jīng)營愛必儂泉林度假村，而其于當(dāng)年的純利率較低所致。2019年的純利率進(jìn)一步下探，主要由于2019年若干已售項(xiàng)目的整體建設(shè)成本較高，導(dǎo)致毛利下降，以及當(dāng)年度土地增值稅增長。

　　與眾多急于上市的中小房企一樣，中國文旅的負(fù)債率也較高，2018年、2019年的資產(chǎn)負(fù)債比率分別高達(dá)約632.0%、272.2%。2019年負(fù)債水平的降低，除了得益于盈利、收入的增加以外，也與部分應(yīng)付股東款項(xiàng)轉(zhuǎn)做對公司出資，導(dǎo)致股本增加有關(guān)。

　　2019年，中國文旅未償還的銀行及其他借款約為5.78億元，而年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4.89億元，低于借款額。根據(jù)披露，5.78億元借款，均為信托融資，實(shí)際利率為9.5%。

　　從長短債上看，中國文旅上述借款都需要在兩年內(nèi)償還，截至2019年末，其一年內(nèi)需要償還的借款約5.35億元，占比92.54%，一年至兩年內(nèi)需要償還4310萬元。至2020年2月底，借款額增加到約6.28億元，其中，一年內(nèi)需要償還6.23億元，占比約99.15%。

　　謝逸楓指出，一年內(nèi)需要償還的借款占到99%以上，可以說，短債占比已經(jīng)到了極限，企業(yè)短期償債壓力較大。