距離2013年11月30日宣布重啟僅僅過去45天，IPO再次面臨著停滯的窘境。45天像是一個(gè)輪回，雖然45天前IPO依然停滯，但投資者至少對(duì)重啟后的市場充滿期待。但隨著1月12日晚間證監(jiān)會(huì)的IPO新規(guī)出臺(tái)，暫緩IPO的公司已經(jīng)達(dá)到7家。

　　新規(guī)的糾結(jié)

　　記者從多個(gè)國際投行獲悉，證監(jiān)會(huì)自IPO重啟以來，所釋放的各項(xiàng)措施，并沒有完全獲得投行的認(rèn)同。同時(shí)在國內(nèi)專家教授群體中，也存在著不同意見。

　　這樣的局面肯定是證監(jiān)會(huì)始料未及的。IPO重啟后，盡管規(guī)則已經(jīng)修改，但高發(fā)行市盈率的歷史頑疾仍未能消除，不僅如此，由于新規(guī)首次在A股市場推出了老股轉(zhuǎn)讓制度，在高發(fā)行市盈率的推動(dòng)下，擬上市公司股東頻頻提前套現(xiàn)。1月9日，奧賽康公布網(wǎng)下申購結(jié)果，發(fā)行市盈率67倍，老股轉(zhuǎn)讓募集資金近32億元，遠(yuǎn)高于新股募集金額7.84億元。記者從相關(guān)渠道了解到，這一結(jié)果最終激怒了高層領(lǐng)導(dǎo)，這直接導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)主席肖鋼接下來的日子里過得并不愉悅。在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部會(huì)議中，肖鋼大為光火，他沒有讓主管創(chuàng)業(yè)板的干部落座，而是直接責(zé)令其離開會(huì)場，立即處理擬上市公司的高市盈率問題。

　　窗口指導(dǎo)涌現(xiàn)

　　2014年元旦前后，IPO批文陸續(xù)發(fā)放，IPO正式進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。多家券商自營與基金公司稱，由于IPO剛剛重啟，并且首批IPO的公司都經(jīng)過證監(jiān)會(huì)層層篩選，其中或有“金子”一樣的公司，同時(shí)市場情緒反應(yīng)，大量資金為打新做好了準(zhǔn)備，但此時(shí)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)出臺(tái)了一系列的新規(guī)，包括《證券與承銷管理辦法》等，一系列的新規(guī)旨在抑制“三高”(高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的熱情可能并不是證監(jiān)會(huì)希望看到的，很快窗口指導(dǎo)來臨。

　　很快，證監(jiān)會(huì)叫停債券型基金參與“打新”，同時(shí)不再審批以“打新”為策略的基金產(chǎn)品，并要求基金公司不得以“打新”作為基金的策略，不得以“打新”策略作為基金營銷時(shí)的宣傳手段。雖然這一輪的窗口指導(dǎo)剝奪了大量機(jī)構(gòu)參與IPO的機(jī)會(huì)，但并未從根本上解決發(fā)行高市盈率的現(xiàn)狀。在奧賽康這根壓垮駱駝的最后一根稻草出現(xiàn)后，證監(jiān)會(huì)的窗口指導(dǎo)也如約而至。

　　以時(shí)間換均衡

　　1月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)文，為最近一輪的IPO打上了一個(gè)“分號(hào)”，受此影響，已有7家公司公告暫緩IPO。市場有消息稱，在奧賽康事件后，證監(jiān)會(huì)對(duì)51家擬IPO公司做出核查要求，而不是此前的抽查，核查將由證監(jiān)會(huì)稽查大隊(duì)主導(dǎo)。核查的主要內(nèi)容是新股的定價(jià)過程。

　　在過去45天里，證監(jiān)會(huì)過得并不輕松，證監(jiān)會(huì)企圖使用行政微調(diào)的方式，不斷去修正新規(guī)的漏洞，但是每一次的行政干預(yù)都會(huì)被輿論質(zhì)疑。瑞銀中國研究副主管兼首席策略分析師陳李指出，證監(jiān)會(huì)對(duì)于資本市場三高的限制未達(dá)預(yù)期。首先，本次新股發(fā)行市盈率相比可比公司來說并不低。對(duì)于發(fā)行股數(shù)在5億股以下的新股，只需要10到20個(gè)投資者進(jìn)行詢價(jià)和配售就可以了，所以在某種程度上企業(yè)、券商和投資者非常容易形成共識(shí)。其次，由于有老股出售的規(guī)定，增發(fā)新股的供應(yīng)量實(shí)際上會(huì)有所減少，對(duì)EPS攤薄更多，每股的股價(jià)會(huì)變得更高。

　　瑞銀證劵股票資本市場部主管李克非的意見或可借鑒。他提出，在一個(gè)正常的市場下，其實(shí)不存在定價(jià)過高之說，如果沒有外界的干預(yù)，如果程序是正確、合理、公平的話，任何定價(jià)都是在那個(gè)時(shí)點(diǎn)投資者對(duì)價(jià)格的正常判斷，無論定價(jià)高低，最終都會(huì)向均值回歸，從過程來說有一個(gè)均衡。

　　不過一位接近證監(jiān)會(huì)的人士表示，在推進(jìn)注冊(cè)制的過渡期內(nèi)，證監(jiān)會(huì)有著自己的局限，比如需要考慮中小投資者的利益、需要符合現(xiàn)有的法律框架。“我們也知道盡快完善制度，但是就拿退市制度來說，這需要《證券法》先修改，法律的修訂不是證監(jiān)會(huì)說了算的�！�

　　追問

　　頂層設(shè)計(jì)上本身存在漏洞？

　　除去超募與老股轉(zhuǎn)讓這個(gè)具體的漏洞之外，此輪新股發(fā)行體制改革方案在頂層設(shè)計(jì)上就有值得商榷之處。

　　監(jiān)管層引入老股轉(zhuǎn)讓意在增加首日股份流通量，引入券商自主配售意在讓券商一手托兩家制約其高定價(jià)的沖動(dòng)。但是，A股市場兩個(gè)不變的事實(shí)讓監(jiān)管層為美好愿望而做出的設(shè)計(jì)存在先天缺陷。首先，A股市場散戶占主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)沒有變，即便是身為機(jī)構(gòu)的基金公司也是大散戶的心理和行為特征，這決定了整個(gè)市場投機(jī)氛圍濃重，市場對(duì)新股無理性的追捧在沒有慘痛教訓(xùn)的情況下不會(huì)改變。其次，我國證券公司的收入結(jié)構(gòu)仍然是承銷費(fèi)占大頭，IPO企業(yè)客戶對(duì)券商更為重要，這使得券商很難在自己買方和賣方兩類客戶間實(shí)現(xiàn)平衡，價(jià)格博弈難以形成。這兩個(gè)因素使得IPO重啟初期的高定價(jià)成為必然。

　　新股發(fā)行的補(bǔ)丁要打到何時(shí)？

　　接連出現(xiàn)的緊急公告讓市場很被動(dòng)，更讓監(jiān)管層尷尬，嚴(yán)重傷害了監(jiān)管層的市場公信力。人們不解：既然強(qiáng)調(diào)了市場在資源配置中的決定性作用，那么市場產(chǎn)生的價(jià)格為什么還要去干預(yù)？在奧賽康問題上，既然監(jiān)管層把老股轉(zhuǎn)讓與超募掛鉤，那么對(duì)于可能出現(xiàn)的大比例老股套現(xiàn)問題為什么不能事先在制度設(shè)計(jì)上進(jìn)行預(yù)防？很顯然，監(jiān)管層對(duì)可能出現(xiàn)的問題預(yù)判不足。A股市場中小投資者眾多，這一特點(diǎn)是很多問題的根源，也決定了股市禁不起折騰。在涉及眾多普通投資者利益的股市，一個(gè)微小的漏洞都可能帶來巨大的損失，資本市場改革容不得“帶病搶跑”。

　　能否根治“三高”和圈錢頑疾？

　　長期以來，新股“三高”發(fā)行和圈錢套現(xiàn)頑疾帶來的泡沫后果一直由二級(jí)市場的投資者買單，也一直困擾著A股健康成長。

　　多家基金公司投研人士表示，此舉雖然及時(shí)，但卻可能在短期內(nèi)難以堵上新股發(fā)行政策中的一些潛在漏洞，其中如何將老股減持與新股發(fā)行協(xié)調(diào)監(jiān)管將考驗(yàn)監(jiān)管層的智慧。同時(shí)，監(jiān)管層還需要根據(jù)新股發(fā)行上市的全流程，對(duì)政策進(jìn)行完善。市場人士表示，解決“三高”和圈錢套現(xiàn)問題不能只加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人和承銷商的監(jiān)管，還應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格約束機(jī)構(gòu)投資者不負(fù)責(zé)任的抬價(jià)行為，促使其合理報(bào)價(jià)。財(cái)經(jīng)評(píng)論人蘇培科說，在新股“三高”利益鏈條沒有根除的情況下，指望主承銷商主導(dǎo)下的發(fā)行定價(jià)走向合理并不現(xiàn)實(shí)。北京契道資本公司總經(jīng)理表示，從以往經(jīng)驗(yàn)判斷，此次出臺(tái)的新規(guī)效果可能有限。

　　業(yè)內(nèi)人士建議，應(yīng)該繼續(xù)改革A股網(wǎng)下詢價(jià)的競價(jià)方式，競價(jià)方式可調(diào)整為中標(biāo)的高報(bào)價(jià)者獲得高價(jià)認(rèn)購，低報(bào)價(jià)者獲得低價(jià)認(rèn)購，或者借鑒美式招標(biāo)定價(jià)的做法，這樣可以有效打擊高報(bào)價(jià)者，從而保護(hù)中小投資者利益。（新華社）