央行宣布從6月28日起降低存款貸款利率0.25百分點(diǎn)，存款、貸款基準(zhǔn)利率分別降至2%和4.85%，同時宣布對三農(nóng)、小微企業(yè)貸款達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的銀行降低存款準(zhǔn)備金率0.5%，財務(wù)公司降低存款準(zhǔn)備金率3%。

　　各國貨幣政策一般都是根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長、消費(fèi)物價、就業(yè)和國際收支平衡等四大目標(biāo)狀況而進(jìn)行調(diào)節(jié)，我國也不例外。目前，我國利率水平相對于2015年預(yù)期1.8%左右的消費(fèi)物價來說，一直保持較高的正利率。相對國際水平來說，利率水平太高，企業(yè)負(fù)擔(dān)太重，不利于企業(yè)參與國際競爭，降低利率是必然。在降息的同時，降低存款準(zhǔn)備金率，一方面在于市場資金需求大；另一方面也在于增加資金供給，通過增加資金供給繼續(xù)降低利率。由此可見，目前貨幣政策的重點(diǎn)是降低利率，減輕企業(yè)資金成本，提供實體經(jīng)濟(jì)的生存和發(fā)展能力。那么，本次降低利率和存款準(zhǔn)備金率以后，下半年貨幣政策走勢如何？

　　繼續(xù)推動利率市場化

　　利率政策一般根據(jù)消費(fèi)物價變化而進(jìn)行調(diào)整，也考慮其他因素。考慮到我國目前的消費(fèi)物價水平和保持存款正利率的需要，預(yù)期下半年行政性降低利率的可能性不大。當(dāng)然，如果消費(fèi)物價持續(xù)下降，比如全年低于1.5%，依然有行政性降低利率一次的可能。

　　央行可能不再采取行政手段降低利率，一方面是消費(fèi)物價水平所決定，另一方面在于市場產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，供給過剩，銀行對處于周期經(jīng)濟(jì)底部的企業(yè)、行業(yè)不敢放貸，如果放貸，利率必然要覆蓋風(fēng)險成本。事實上，由于貸款利率已經(jīng)市場化，央行基準(zhǔn)利率對商業(yè)銀行放貸利率的導(dǎo)向作用要看市場的資金供求和商業(yè)銀行的資金成本變化。目前由于存款利率上浮、理財利率較高，貸款利率跟隨央行基準(zhǔn)利率下調(diào)的時滯比較長。

　　應(yīng)該說，我國的貸款利率水平相對較高，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是實體經(jīng)濟(jì)不堪承受長期的高利率成本壓力，利率水平必須下降。下半年降低利率水平依然是貨幣政策關(guān)注的重點(diǎn)，但利率下降的途徑在于存款利率市場化，即取消存款利率管制，同時相對放松外債管制。

　　目前，我國存款利率的相當(dāng)大部分已經(jīng)通過理財、互聯(lián)網(wǎng)金融等實現(xiàn)了利率市場化，這些金融產(chǎn)品的利率回報都遠(yuǎn)高于中央銀行確定的基準(zhǔn)存款利率。隨著定期存款尤其是活期存款利率的放開，所有到期的存款資金會涌向各種理財和互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，市場化的存款資金供給增加，利率必然趨向下降。目前，擬定修改的《商業(yè)銀行法》將取消對商業(yè)銀行75%的貸存比例限制，這有利于增加商業(yè)銀行尤其是小銀行的資金貸款能力，也有利于降低貸款利率。當(dāng)然，這部分貸款供給的規(guī)模，最終取決于商業(yè)銀行的資本金補(bǔ)充狀況，目前制約貸款能力的不是貸款、存款比例，而是資本充足率。資本充足率達(dá)不到監(jiān)管要求，即使有存款，也不能放貸。

　　降低利率的第二個市場化途徑是放松外匯融資管制。目前，境外美元、歐元、日元等利率都很低，但人民幣利率很高，企業(yè)因為外匯融資尤其是外債融資的控制而無法使用廉價資金，也使人民幣利率居高不下。如果把外匯貸款、外債、境外上市獲得的外匯資金作為外匯融資，境內(nèi)企業(yè)獲得的外匯融資規(guī)模2014年達(dá)到18969億美元，換算為人民幣，其規(guī)模大約116111億元，占當(dāng)年人民幣貸款比重14.22%，而2005年我國外匯融資占當(dāng)年人民幣貸款規(guī)模達(dá)到19.62%。如果允許符合一定條件(如企業(yè)的盈利、創(chuàng)匯、購匯、出售股權(quán)、轉(zhuǎn)讓股份等指標(biāo))的企業(yè)開業(yè)直接借用外債乃至境外發(fā)行債券到國內(nèi)使用，我國企業(yè)的外匯融資規(guī)�？梢詳U(kuò)大到4萬億美元，對人民幣利率可以起到明顯的抑制作用，利率市場化就可以成功降低利率，實行內(nèi)外利率的逐步均衡。目前，外匯局已經(jīng)開始放松外債管制的試點(diǎn)，在總量控制的前提下，人民幣利率會有合理的下降。

　　創(chuàng)新存款準(zhǔn)備金率政策

　　為支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，過去一年多來央行一直在不斷地降低存款準(zhǔn)備金率乃至采取定向降低的政策，預(yù)計下半年會繼續(xù)采取這種方式進(jìn)行調(diào)控。

　　近年來，針對個別商業(yè)銀行的短期流動性不足，央行采取了一些創(chuàng)新工具來調(diào)節(jié)市場流動性，如央行向商業(yè)銀行提供短期和中期常備借貸便利，以引導(dǎo)市場利率下行(其利率水平比同期拆借市場利率低)。這一做法表面引導(dǎo)市場拆借利率，實際上抬高了市場利率。商業(yè)銀行繳納的存款準(zhǔn)備金，其存款利率成本平均至少是3%以上，而央行支付的準(zhǔn)備金利率只有2%左右，商業(yè)銀行的實際存款利率成本達(dá)到了4%。中央銀行不降低存款準(zhǔn)備金，而是采用常備借貸便利，商業(yè)銀行向中央銀行融資，又需要支付3%以上的利率，商業(yè)銀行通過常備借貸便利獲得資金成本最低在7%，再加其他成本和盈利需要，這些資金走向市場的水平至少在10%，市場利率無法降低。因此，未來貨幣政策繼續(xù)使用常備借貸便利的空間不大。但是，商業(yè)銀行和地方政府都需要低利率的資金以滿足流動性需求和債務(wù)置換需要，市場提供不了低利率資金，中央銀行必須提供。中央銀行如何提供？那就是創(chuàng)新存款準(zhǔn)備金的使用。

　　目前，化解地方政府債務(wù)利息負(fù)擔(dān)的一個重要方法就是讓地方政府發(fā)行債券，由商業(yè)銀行購買。實際上，由于地方政府發(fā)行的3年期債券利率在3.7%以下，銀行和社會都缺乏購買積極性，目前僅6-12個月的理財產(chǎn)品年化利率都在4.5%以上，銀行大量購買地方政府債券必然產(chǎn)生利益損失。地方政府為讓債券能夠發(fā)行出去，以取消財政存款、公積金存款和社會保障存款(財政存款無利息，公積金存款最高存款期限為3個月存款利率)為由，迫使商業(yè)銀行購買。但隨著地方政府債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，社會難以接受2萬億元以上的地方政府債務(wù)，銀行被迫以低利率購買以后，必然會將成本分?jǐn)偟劫J款企業(yè)，企業(yè)貸款成本就不會降低，甚至提高。因此，地方政府逼迫商業(yè)銀行購買地方政府債券，不具有可持續(xù)性。

　　在中央銀行不能直接購買地方政府債券的法律約束下，為滿足市場需求，中央銀行可能采取定向、定額降低存款準(zhǔn)備金的方式，讓商業(yè)銀行直接購買地方政府債券，以這種方式購買債券，比地方政府逼迫商業(yè)銀行購買更合理，商業(yè)銀行就不會提高貸款利率去彌補(bǔ)利息損失。這樣的債務(wù)處理，本質(zhì)上就是地方政府債務(wù)與中央銀行的存款準(zhǔn)備金置換。采取這種方式降低存款準(zhǔn)備金后，商業(yè)銀行置換的地方政府債務(wù)，扣除支付利息后，可作為存款準(zhǔn)備金全額上交中央銀行。

　　面對商業(yè)銀行的流動性不足，中央銀行也可能采取定向、定額、不超額的方法向商業(yè)銀行降低存款準(zhǔn)備金率，資金到期后，商業(yè)銀行還給中央銀行，中央銀行扣除其應(yīng)付給商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金利息。

　　推動匯改和資本項目可兌換

　　2014年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確，2015年繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣政策要更加注重松緊適度。中國人民銀行年度工作會議提出，靈活運(yùn)用各種工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸和社會融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長。繼續(xù)實施定向調(diào)控，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)盤活存量、用好增量，增加對關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持。加大金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持，進(jìn)一步降低融資成本，加快利率市場化改革。完善人民幣匯率形成機(jī)制，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項目可兌換。

　　因此，下半年貨幣政策的另外一個重要目標(biāo)是完善匯率機(jī)制如擴(kuò)大市場交易和參與主體，推進(jìn)人民幣加入SDR，推進(jìn)人民幣跨境流動，推進(jìn)“一帶一路”國家主權(quán)貨幣的計價、結(jié)算、貿(mào)易、融資等，這既是貨幣政策的年度工作任務(wù)，也是中美戰(zhàn)略對話和中美貿(mào)易、投資談判關(guān)注的內(nèi)容，估計下半年這些方面會加大力度。