歷時(shí)半年，新三板分層最終方案以更為優(yōu)化和抗操縱性的“面目”問(wèn)世。5月27日發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》從盈利能力、成長(zhǎng)性、市場(chǎng)認(rèn)可三個(gè)維度劃設(shè)創(chuàng)新層。

　　機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，創(chuàng)新層“標(biāo)桿”立定之后，做市商擴(kuò)圍試點(diǎn)等多項(xiàng)制度紅利有望跟進(jìn)，其中前者有望盤(pán)活和推進(jìn)新三板公司的進(jìn)退機(jī)制，后者則有望盤(pán)活和優(yōu)化新三板市場(chǎng)的流動(dòng)交易機(jī)制。但業(yè)內(nèi)同時(shí)指出，創(chuàng)新層制度紅利的釋放不會(huì)是一蹴而就，其實(shí)現(xiàn)也不會(huì)是一勞永逸，即便進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌公司，仍然可能面臨數(shù)重考驗(yàn)。

　　創(chuàng)新層“立桿” 三紅利望尾隨

　　中國(guó)國(guó)際科促會(huì)新三板研究中心首席研究員布娜新認(rèn)為，分層辦法實(shí)質(zhì)是頒發(fā)給部分優(yōu)質(zhì)的掛牌企業(yè)一張入場(chǎng)券，同時(shí)也是新三板市場(chǎng)歷經(jīng)數(shù)年發(fā)展所迎來(lái)的重要加冕時(shí)刻�！白屢徊糠止�司‘先富起來(lái)’，整體的盤(pán)子才能盤(pán)活，從而向著獲取更大面積財(cái)富的方向前行。”

　　九泰基金產(chǎn)業(yè)投資部總經(jīng)理鄭立昌認(rèn)為，新三板分層的意義，不弱于2013年底新三板向全國(guó)擴(kuò)容，將對(duì)所有新三板市場(chǎng)的參與方都將帶來(lái)較大改變。對(duì)投資者而言，創(chuàng)新層的推出將極大提高投資效率，吸引更多淘金者；對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，將有利于新三板留住優(yōu)秀企業(yè)，促進(jìn)中間企業(yè)，淘汰落后企業(yè)；對(duì)券商而言，選擇掛牌項(xiàng)目將更加謹(jǐn)慎，在做市方面更重視企業(yè)質(zhì)量。

　　在多數(shù)機(jī)構(gòu)看來(lái)，新三板創(chuàng)新層的落地僅僅是豎起了一個(gè)標(biāo)桿，之后多項(xiàng)制度紅利有望尾隨而至。梳理業(yè)內(nèi)判斷，新三板分層之后的政策紅利及相關(guān)預(yù)期將主要體現(xiàn)為三個(gè)方面。

　　首當(dāng)其沖的就是做市商擴(kuò)圍試點(diǎn)將盡快成行。民生證券管清友研究團(tuán)隊(duì)分析指出，目前中國(guó)內(nèi)地獲得券商牌照的只有100多家，而從事新三板做市業(yè)務(wù)的券商只有85家。做市券商的壟斷地位直接導(dǎo)致了新三板做市制度的異化，包括做市商拿票價(jià)格、拿票形式、撮合交易等，給市場(chǎng)正常運(yùn)行帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)，最終影響市場(chǎng)流動(dòng)性�！度珖�(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》指出：“其他機(jī)構(gòu)在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開(kāi)展做市業(yè)務(wù)的具體規(guī)定，由全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司另行制定�！边@相當(dāng)于早已經(jīng)為做市商擴(kuò)圍提供了空間。

　　對(duì)于證監(jiān)會(huì)計(jì)劃開(kāi)展私募基金參與做市試點(diǎn)，中信證券胡雅麗分析說(shuō)：“推進(jìn)新三板改革的儲(chǔ)備政策不少，監(jiān)管層選擇在分層時(shí)間節(jié)點(diǎn)上開(kāi)展私募基金參與新三板做市試點(diǎn)，意味著監(jiān)管層試圖改變做市商供給數(shù)量跟不上市場(chǎng)擴(kuò)容節(jié)奏的格局。這同時(shí)意味著，做市商制度依然是監(jiān)管層改善市場(chǎng)流動(dòng)性的主要抓手�！�

　　其次是公募基金入市可期。按照2015年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》部署，未來(lái)將引導(dǎo)公募基金投資新三板。然而業(yè)內(nèi)對(duì)于新三板市場(chǎng)“先有流動(dòng)性，還是先有公募基金入市”一直存在“蛋與雞之爭(zhēng)”。有私募人士表示，分層落地雖然不能直接指向公募基金入市，但無(wú)論從提高直接融資比重的要求來(lái)看，還是從A股注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興板的延緩等背景條件來(lái)看，抑或立足新三板市場(chǎng)本身加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)各參與主體的監(jiān)管和規(guī)范化的趨勢(shì)，增量資金進(jìn)入新三板正在迎來(lái)越來(lái)越好的機(jī)會(huì)。

　　第三是配套服務(wù)的跟進(jìn)以及“再分層”。全國(guó)股轉(zhuǎn)公司有關(guān)負(fù)責(zé)人稱(chēng)，市場(chǎng)分層為處于不同發(fā)展階段和具有不同市場(chǎng)需求的掛牌公司提供與其相適應(yīng)的資本市場(chǎng)平臺(tái)，從而更有針對(duì)性地提出監(jiān)管要求和提供差異化服務(wù)。

　　防范“負(fù)效應(yīng)” 配套“謹(jǐn)慎慢行”

　　有私募人士分析認(rèn)為，本輪多項(xiàng)利好或預(yù)期的指向意義并不相同。比如，分層的推出有望盤(pán)活和推進(jìn)完善新三板公司的進(jìn)退機(jī)制，做市商擴(kuò)圍試點(diǎn)則指向盤(pán)活和優(yōu)化新三板市場(chǎng)的流動(dòng)交易機(jī)制。

　　分層管理辦法的出臺(tái)點(diǎn)燃了新三板市場(chǎng)參與方的熱情，但也有多位業(yè)內(nèi)人士提醒，政策配套的跟進(jìn)應(yīng)對(duì)相關(guān)“負(fù)效應(yīng)”提前做出制度性防范，因此，這個(gè)過(guò)程不會(huì)一蹴而就，而是謹(jǐn)慎慢行。

　　以公募基金的入市預(yù)期為例，民生證券管清友研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，新三板從企業(yè)構(gòu)成、投資者構(gòu)成和流動(dòng)性現(xiàn)狀，都與主板市場(chǎng)存在差異。因此新三板的公募基金即使開(kāi)閘，也會(huì)與現(xiàn)有的主板公募基金不同。

　　銀河證券研究所首席策略分析師孫建波認(rèn)為，雖然股轉(zhuǎn)系統(tǒng)有引入私募機(jī)構(gòu)的意圖，但如果只是從資產(chǎn)規(guī)模角度允許少數(shù)大私募參與做市，不排除這些“大私募”會(huì)淪落為“套利商”，為掛牌公司短期做市后套利離場(chǎng)�！盀榇宋液粲酰�延長(zhǎng)做市商退出周期，強(qiáng)制做市商定期提供被做市企業(yè)的深度研究報(bào)告，嚴(yán)打做市報(bào)價(jià)質(zhì)量低下的做市商�！�

　　胡雅麗也表示，私募參與新三板做市的一個(gè)很大變化是加大了監(jiān)管層的監(jiān)管半徑�！安贿^(guò)，在做市商制度改革本身存在改善空間的背景下，私募參與做市從試點(diǎn)到全面推行仍然需要時(shí)間�！�

　　闖關(guān)“三重門(mén)” 創(chuàng)新層仍需“淘沙”

　　國(guó)都證券新三板部門(mén)相關(guān)人士表示，對(duì)掛牌公司而言，邁入創(chuàng)新層并非一勞永逸——雖然有望盡快分享分層制度紅利，但仍需要面臨多重考驗(yàn)，大浪淘沙方能顯出英雄本色。

　　在管清友看來(lái)，創(chuàng)新層公司至少要面臨三重考驗(yàn)。其一，市場(chǎng)慣性之下，分層不會(huì)在本質(zhì)上改變投資人對(duì)股票長(zhǎng)期投資價(jià)值的判斷�！澳壳�，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性分化嚴(yán)重程度遠(yuǎn)甚主板市場(chǎng)，以5月24日的截面數(shù)據(jù)為例，成交金額排名前1%的新三板股票占全部成交金額的比重高達(dá)78.5%，與主板市場(chǎng)的12.0%相比，新三板流動(dòng)性嚴(yán)重失衡。在此背景下，單純的分層只是依據(jù)營(yíng)收、凈利、市值、做市商、成交等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了劃分，不會(huì)改變股票本身的長(zhǎng)期投資價(jià)值�！�

　　其二，加入創(chuàng)新層后，企業(yè)的相關(guān)成本可能會(huì)相應(yīng)提高。其中，治理成本方面，新公司章程、關(guān)聯(lián)交易管理制度、投資者關(guān)系管理制度、利潤(rùn)分配管理制度和承諾管理制度可能增加公司的治理費(fèi)用；融資成本方面，雖然創(chuàng)新層公司未來(lái)融資制度的便捷性有望增加，但是加強(qiáng)融資定價(jià)指導(dǎo)、低價(jià)發(fā)行限售管理、募集資金使用的管理、強(qiáng)化募集資金用途的披露等可能反而提高每次融資費(fèi)用；人力成本和信息成本方面，專(zhuān)職董事會(huì)秘書(shū)職位設(shè)定、臨時(shí)公告的披露等硬性要求也會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的成本提升。

　　其三，每年仍需面臨創(chuàng)新層“大考”，“退板”風(fēng)險(xiǎn)如影隨形。民生證券認(rèn)為，創(chuàng)新層“嚴(yán)進(jìn)寬出”或會(huì)帶來(lái)了買(mǎi)殼賣(mài)殼等投機(jī)行為，未來(lái)新三板創(chuàng)新層的退出機(jī)制應(yīng)該類(lèi)似于美國(guó)的納斯達(dá)克制度。

　　華峰資本創(chuàng)始人陳挺峰指出，新三板分層后，差異將會(huì)體現(xiàn)在“監(jiān)管”和“服務(wù)”兩個(gè)方面，對(duì)創(chuàng)新層公司而言，這顯然也是一把“雙刃劍”�！白罱K決定企業(yè)成敗的并不是進(jìn)入哪個(gè)層級(jí)。企業(yè)如果有核心競(jìng)爭(zhēng)力，在任何市場(chǎng)、任何層級(jí)發(fā)展都不是問(wèn)題。因此，企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵依然在于‘內(nèi)功’，在于掛牌公司的核心運(yùn)營(yíng)能力和前瞻性�！保ㄖ袊�(guó)證券報(bào)）