原標(biāo)題：新三板分層制度月考將至 分層制度改變新三板交易“地貌”

 　6月27日，飽受市場關(guān)注的新三板分層制度正式落地，至今已滿三周。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至7月15日，新三板掛牌公司達(dá)到7770家，其中創(chuàng)新層掛牌953家，基礎(chǔ)層掛牌6817家。無論從交易規(guī)模還是受關(guān)注程度上，新三板都已今非昔比。

　　不過，分層制度的落地并未如預(yù)期中出現(xiàn)持續(xù)的成交量放大，并出現(xiàn)了此前預(yù)想不到的問題。一方面，成交結(jié)構(gòu)分化，明顯傾向創(chuàng)新層；另一方面，成交量回落、市場降溫也是新三板“后分層時(shí)代”正在面臨的煩惱。

　　結(jié)構(gòu)分化明顯

　　6月27日，市場期待已久的新三板分層制度正式推出，分層制度實(shí)施首周，新三板交易情況飽受關(guān)注，然而，與此前的熱切期待相背，首周的新三板市場，無論是掛牌企業(yè)數(shù)量還是交易情況都為市場大潑冷水。

　　在首兩日活躍之后，市場交易迅速降溫。6月27日至7月1日，三板成指收盤報(bào)1199.57，勉強(qiáng)收陽，環(huán)比上漲0.22%，三板做市收盤報(bào)1140.26，環(huán)比下跌0.99%。成交方面看，盡管當(dāng)周市場成交量環(huán)比上漲48.38%；成交金額亦環(huán)比上漲28.20%，不過，當(dāng)周市場融資已顯示出環(huán)比下跌，當(dāng)周共發(fā)布62筆定增方案，計(jì)劃共募集資金16.75億元，比前一周72筆定增方案及38.78億元融資下跌56.79%。

　　隨后，這一情形并未好轉(zhuǎn)。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，7月4日到10日，新三板掛牌家數(shù)為40家，環(huán)比減少17家，當(dāng)周市場成交金額為28.48億元，環(huán)比下降17.57%。其中做市轉(zhuǎn)讓交易金額為16.49億元，環(huán)比下降3.79%；協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易金額為11.99億元，環(huán)比下降31.13%

　　另一方面，市場做市熱情也在降溫。據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)查顯示，根據(jù)新三板分層后交易情況看，盡管做市企業(yè)數(shù)量增長迅速，但在二級市場的成交金額卻停滯不前，沒有明顯變化。

　　廣證恒生首席研究官袁季在研報(bào)中表示，根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年新三板做市企業(yè)大幅度增長，由當(dāng)年初的145家增長至1115家，其中2016年1月新增做市企業(yè)家數(shù)最多，達(dá)到了139家，但從3月份開始，每月新增做市企業(yè)家數(shù)持續(xù)減少，增長速度開始放慢。

　　此外，企業(yè)做市首日成交量的大小一定程度上能反映該企業(yè)受市場的關(guān)注程度，根據(jù)萬得資訊調(diào)查，2015年做市首日無成交量的企業(yè)有55家，占當(dāng)年新增做市企業(yè)總數(shù)的5.62%，截至2016年7月10日，2016年做市首日無成交量的企業(yè)有44家，占2016年新增做市企業(yè)總數(shù)的9.46%，做市首日無成交的企業(yè)占比上升明顯。

　　流動(dòng)性困境依舊

　　新三板市場做市熱情降溫，流動(dòng)性困境卻依舊存在。此外，分層政策也帶來場內(nèi)成交金額的結(jié)構(gòu)性分化。盡管與交易制度相關(guān)的基礎(chǔ)性配套政策尚未有明確預(yù)期，新三板在分層后的整體交投與分層前并無本質(zhì)上差別，但分層政策的引導(dǎo)卻帶來了新三板場內(nèi)成交金額結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步分化。

　　中信證券調(diào)查顯示，創(chuàng)新層成交金額占比從6月下旬出現(xiàn)了明顯抬升，接近日均60%左右的水平。而創(chuàng)新層內(nèi)部每日成交金額排前50的公司，累計(jì)的成交金額占創(chuàng)新層總和的比重基本維持在80%左右。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，分層首周，有500多家創(chuàng)新層企業(yè)沒有發(fā)生交易，有成交的創(chuàng)新層企業(yè)中有近200家下跌。

　　而就股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最新的交易數(shù)據(jù)看，這一分化情況也很明顯。截至7月15日，新三板掛牌公司達(dá)到7770家，其中創(chuàng)新層掛牌953家，基礎(chǔ)層掛牌6817家。新三板掛牌公司成交金額達(dá)到39408.07萬元，按照基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層劃分看，創(chuàng)新層成交19822.34萬元，基礎(chǔ)層成交19885.73萬元，953家創(chuàng)新層公司成交依舊比肩基礎(chǔ)層公司。

　　盡管從2014年年中開始，大量制度紅利加快推出的預(yù)期令新三板開始進(jìn)入投資人視野并迅速進(jìn)入估值迅速抬升階段。但進(jìn)入2015年二季度以后新三板在達(dá)到期望峰值后逐漸暴露出一些發(fā)展中遇到的問題，中信證券認(rèn)為，市場正開始向泡沫化的低谷期理性回歸。

　　據(jù)中信證券統(tǒng)計(jì)，三板掛牌企業(yè)整體估值水平受投資者預(yù)期調(diào)整已經(jīng)在持續(xù)回落。截至2016年7月8日，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的掛牌企業(yè)市盈率已分別降至19倍和23倍，較去年最高點(diǎn)的估值水平回落近40%。

　　投資新三板需調(diào)整策略

　　對于新三板未來走勢，有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，盡管制度構(gòu)建確實(shí)處于不斷完善和推進(jìn)的過程之中，但隨著越來越多的企業(yè)登陸新三板市場，新三板企業(yè)作為一個(gè)整體，卻并未在盈利能力和成長能力方面體現(xiàn)出壓倒性的優(yōu)勢。

　　一方面，在整體估值水平持續(xù)滑落的背景下，符合創(chuàng)新層各標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)估值走勢開始分化。據(jù)中信調(diào)查，以市值+股東權(quán)益+做市商家數(shù)為主要參考的標(biāo)準(zhǔn)三企業(yè)估值水平則依然處于持續(xù)滑落的階段。符合標(biāo)準(zhǔn)一的掛牌企業(yè)PE在過去一段時(shí)間基本維持在20倍的區(qū)間波動(dòng)，成長能力較好為代表的標(biāo)準(zhǔn)二掛牌企業(yè)則開始呈現(xiàn)企穩(wěn)的狀態(tài)。

　　另一方面，新三板仍存在更多的攀升希望。中信證券表示，未來，產(chǎn)業(yè)資本或有望進(jìn)一步進(jìn)入新三板。近期，主板公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與拓展的訴求令越來越多的新三板企業(yè)被主板公司收并購，中信認(rèn)為，隨著新三板估值的理性回歸，新三板公司的股權(quán)價(jià)值也將逐步步入了產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)可的區(qū)間。

　　廣證恒生則認(rèn)為，可以通過結(jié)構(gòu)性建設(shè)解決新三板流動(dòng)性問題。廣證恒生認(rèn)為，隨著分層制度的落地和相關(guān)配套政策的實(shí)施，新三板市場的流動(dòng)性將會有一個(gè)提升。

　　廣證恒生表示，從投資的角度看，拋開創(chuàng)新層不談，基礎(chǔ)層內(nèi)部企業(yè)結(jié)構(gòu)分化更加明顯，從分層后股價(jià)漲幅來看，基礎(chǔ)層中的做市企業(yè)漲幅前五名均比創(chuàng)新層企業(yè)要高，基礎(chǔ)層企業(yè)存在著不少“遺珠”，市場可進(jìn)一步深入挖掘基礎(chǔ)層中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

　　中信也對投資策略調(diào)整作出相應(yīng)的建議。中信表示，對于新三板的投資方面，新三板作為中國資本市場新的資源配置機(jī)制，其穩(wěn)步爬升是必然發(fā)生的事情，只不過在這之前，建議投資者的應(yīng)對策略必須作出相應(yīng)調(diào)整。即在新三板發(fā)展的2.0時(shí)代，投資策略可適當(dāng)將關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到企業(yè)盈利能力以及市場估值變化兩大要素。隨著市場估值中樞持續(xù)向20倍左右的區(qū)間下沉，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值已逐漸進(jìn)入產(chǎn)業(yè)資本和長期資金的視野。（陳若然）