周一以來央行連日開展逆回購操作，規(guī)模已達5000億元，流動性一改往日緊張局面，資金價格有所回落。目前稅期仍是短期內(nèi)流動性的重要擾動因素。

　　分析人士指出，由于23日開展了2000億元逆回購，定向中期借貸便利(TMLF)操作存在被代替的可能性。

　　5000億逆回購舒緩資金面

　　23日央行開展了2000億元7天期逆回購操作。連日來較緊張的資金面終于有所放松，此前連續(xù)3個交易日全線上漲的Shibor部分品種價格回落，隔夜和七天Shibor分別跌14.5基點和9.6基點。銀行間債券質(zhì)押式回購利率更是多數(shù)下跌，DR001加權(quán)平均價報2.64%，跌17基點，DR014加權(quán)平均價報2.71%，跌12基點。

　　央行兩日來的逆回購操作規(guī)�？胺Q“巨量”。22日央行開展7天期2500億元逆回購操作，操作量居今年以來7天逆回購中的第三高；23日央行繼續(xù)開展2000億元7天期逆回購，規(guī)模也“秒殺”絕大部分同類操作。

　　從資金面來看，這兩筆逆回購成效顯著，流動性有所放松。分析人士表示，“吸金”因素仍未遠去，資金面仍需呵護。由于10月24日為申報納稅期限，稅期因素還有沖擊流動性的可能。此外，本周內(nèi)依舊還有數(shù)百億元的政府債券將實施繳款，數(shù)據(jù)顯示，23日之后，還將有5筆政府債券于周內(nèi)繳款，規(guī)模合計為965.17億元。

　　除了逆回購，周內(nèi)可能開展的TMLF操作，也會從量、價、期限三方面改善流動性。根據(jù)央行例行安排，10月第4周將會進行TMLF操作。前三季度來看，TMLF規(guī)模都在2500億元至3000億元之間，而且操作量呈遞增態(tài)勢，按此規(guī)律，流動性將得到補充。此外，比之MLF，TMLF利率低15個基點，這將有助于降低銀行資金成本。而相比普通的逆回購，TMLF更長的期限也有助于降低中長端利率。

　　貨幣政策受掣肘

　　央行連續(xù)實施大額逆回購操作，引起市場對TMLF操作是否繼續(xù)的討論。有分析人士指出，一方面，巨量逆回購的確救了資金面的“火”；另一方面，它也有可能替代TMLF。民生宏觀解運亮團隊認為，23日央行開展2000億逆回購操作而非TMLF操作，可能性之一是在通脹和匯率約束下，央行不打算再開展TMLF操作而用逆回購代替。另一種情況是，央行將在24日或25日開展TMLF操作，應密切關注這兩日央行公開市場操作情況。

　　近期貨幣政策面臨的制約因素較多。9月CPI增幅已經(jīng)破3%，后期通脹仍有壓力。中金公司宏觀團隊指出，10月CPI增幅也可能繼續(xù)上升。雖然當前經(jīng)濟增長與核心CPI和PPI的走勢都凸顯政策逆周期調(diào)節(jié)的緊迫性，但如果短期內(nèi)整體CPI超預期上行，貨幣政策可能也難傳遞明確的寬松信號。

　　人民幣兌美元匯率本周以來圍繞7.07一線上下窄幅波動，較為穩(wěn)定。分析人士指出，若在此時投放大量的中長期流動性，可能會帶動長端利率下行，導致匯率向下波動。也有市場人士指出，中長期流動性對匯率的影響是間接的，而且并非主要因素。

　　但經(jīng)濟下行壓力仍然存在。申萬宏源宏觀團隊認為，今年四季度去庫存拖累將顯著弱化，居民商品消費、基建投資可能回暖，四季度GDP同比增速有望回升。明年一季度地產(chǎn)投資增速快速趨冷、凈出口正貢獻逆轉(zhuǎn)等因素將集中體現(xiàn)，GDP增速或再回落。

　　面對刺激經(jīng)濟的需要和各種因素的制約，逆周期調(diào)節(jié)或主要依靠財政政策。中金公司宏觀團隊認為，未來2-3個季度，相比于貨幣政策，財政政策放松的空間可能更大。（羅晗）