沒有人想到，一家AA級的證券公司會有半數(shù)高層卷入涉嫌內(nèi)幕交易風(fēng)波。

　　截至目前，中信證券已有11人被公安機(jī)關(guān)帶走調(diào)查，中信證券最高管理機(jī)構(gòu)的執(zhí)行委員會中就有4名高管卷入，占中信證券高層人數(shù)的一半。近日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將中信證券及子公司中信證券國際有限公司均列入負(fù)面觀察清單。

　　AA級是目前國內(nèi)證券公司獲得的最高評級，這樣的等級本意味著嚴(yán)格的規(guī)范、良好的風(fēng)險控制水平，但讓人困惑的是，具備這樣評級水平的證券公司卻陷入涉嫌違法交易漩渦。就在中信證券多名高管被查的第二天，中紀(jì)委網(wǎng)站刊登消息，中國證監(jiān)會主席助理張育軍涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)接受組織調(diào)查。

　　究竟是什么讓證券公司突破監(jiān)管邊界？快速發(fā)展的證券市場需要怎樣的金融監(jiān)管？

　　缺少民事制裁導(dǎo)致內(nèi)幕交易猖獗

　　涉嫌內(nèi)幕交易是此次中信證券被調(diào)查的直接原因。

　　所謂內(nèi)幕交易，就是證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的行為。

　　“證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息�！北本┲秀y律師事務(wù)所律師付明德告訴中國青年報記者，內(nèi)幕信息知情人員是指基于管理地位、監(jiān)督地位、職業(yè)地位或者通過職務(wù)行為能夠接觸或者獲得內(nèi)幕信息的人員。這其中包括發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員。

　　《證券法》第七十六條第三款規(guī)定：內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。

　　“但是由于內(nèi)幕交易的民事責(zé)任只有這樣一個原則性規(guī)定，最高人民法院也沒有頒布內(nèi)幕交易民事訴訟的司法解釋，內(nèi)幕交易的民事訴訟鮮有成功的案例�！备睹鞯轮赋觯瑑�(nèi)幕交易的行為人逃脫了民事制裁，這是中國內(nèi)幕交易猖獗的原因之一。

　　中國證監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年～2013年，證監(jiān)會共集中調(diào)查內(nèi)幕交易案件785件，占期間案件調(diào)查總量的52%。2012年、2013年內(nèi)幕交易立案案件和行政處罰的人數(shù)都呈現(xiàn)增長態(tài)勢。

　　上市公司董事、監(jiān)事及高級管理人員，由于直接參與公司經(jīng)營管理，能夠更為便捷和及時獲知上市公司的重要尚未公布的內(nèi)幕信息。從近年來證監(jiān)會對內(nèi)幕交易案件的處罰情況看，上市公司“董監(jiān)高”是主要的內(nèi)幕交易行為主體。

　　在內(nèi)幕交易案件當(dāng)中，更不乏證券從業(yè)人員身影。去年，在中國證監(jiān)會、公安部、國資委主辦的內(nèi)幕交易警示教育展中，就公布了多個證券從業(yè)人員參與的內(nèi)幕交易案例。

　　2012年，中信證券研究部原總監(jiān)、電力行業(yè)首席分析師楊治山，涉嫌利用內(nèi)幕信息被刑事拘留。楊治山2010年5月20日起被聘為漳澤電力獨立董事。2011年4月在參與上市公司籌劃重大資產(chǎn)重組的過程中接觸內(nèi)幕信息，隨后借用他人賬戶買入股票，在知悉證監(jiān)會開始調(diào)查后，楊治山在所購的股票復(fù)牌前夜以跌停板價格申報賣出，盡管虧損80多萬元，但無論盈虧，都被認(rèn)定是內(nèi)幕交易。

　　“內(nèi)幕交易會加劇信息不對稱，讓投資者風(fēng)險變大，會助長股市流言、投機(jī)炒作的風(fēng)氣。盡管個別人能在其中收益，但損害整個市場的信心和利益�！备睹鞯赂嬖V記者。

　　中國人民大學(xué)重陽金融研究院宏觀研究部主任賈晉京告訴中國青年報記者，當(dāng)前一些證券公司出現(xiàn)內(nèi)幕交易、以及泄露內(nèi)幕信息的案件，反應(yīng)出金融監(jiān)管體系存在不足之處。

　　“股指期貨一類金融期貨業(yè)務(wù)的發(fā)展，加上場外配資等新興杠桿形式，使得對券商的監(jiān)管難度加大�！痹谫Z晉京看來，金融衍生化與交易電子化帶來的復(fù)雜性、多樣性以及巨額成交量給監(jiān)管帶來了不小的困難。

　　賈晉京說，杠桿效應(yīng)、做空機(jī)制加上高頻、巨量交易，給監(jiān)管帶來了新的挑戰(zhàn)。如何設(shè)置準(zhǔn)入門檻、如何進(jìn)行風(fēng)險管控、如何建立信息披露制度，都是有待解決的問題。

　　中國上市公司市值管理研究中心高級研究員焦建全告訴中國青年報記者，過去是按照部委、省份分配證券公司名額，搞配額制，變相形成了一個壟斷行業(yè)，有些證券公司是國有企業(yè)，證監(jiān)會的官員可以與證券公司的高管對調(diào)。這需要在管理機(jī)制上建立適應(yīng)市場規(guī)則的權(quán)、責(zé)、利相互制衡的運行機(jī)制。

　　都是做空機(jī)制惹的禍？

　　據(jù)媒體報道，中信證券在股市震蕩期間曾被卷入做空傳聞。

　　9月15日晚被帶走的程博明有多個頭銜，除了中信證券總經(jīng)理之外，全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)顯示，程博明還是中信證券下屬公司中信聯(lián)創(chuàng)的法人代表和董事長，中信證券被質(zhì)疑利用中信聯(lián)創(chuàng)做空A股。

　　8月，滬深交易所對34個存在重大異常交易行為的證券賬戶采取限制交易措施，其中包括司度(上海)貿(mào)易有限公司的賬戶。司度貿(mào)易在2014年11月投資人變更前，股東就包括中信聯(lián)創(chuàng)。因此，有分析認(rèn)為，中信證券被質(zhì)疑利用旗下中信聯(lián)創(chuàng)和司度貿(mào)易背后的國際對沖巨頭聯(lián)手做空A股。

　　“做多、做空涉及到市場兩個方面，目前可以使用的做空機(jī)制包括期貨賣空和融券賣空�！苯菇ㄈ�說，融資融券是2010年推出來的，是為了防止單邊市場。

　　近期，監(jiān)管方面對惡意做空采取了嚴(yán)厲的查處措施。7月9日，公安部副部長孟慶豐帶隊到證監(jiān)會，會同證監(jiān)會排查惡意賣空股票與股指的線索。

　　海通證券副總裁李迅雷認(rèn)為，在震蕩時期限制惡意做空是一個合理的舉措。

　　李迅雷的判斷依據(jù)是，不限制惡意做空的話，市場會出現(xiàn)更大幅度的下跌，從而引發(fā)流動性危機(jī)，可能會造成系統(tǒng)性風(fēng)險，對國民經(jīng)濟(jì)造成更大傷害。

　　他之前對媒體表示，中國股市已經(jīng)見底，很難再跌。之所以這樣說，不是因為股市具有投資價值了，而是在于市場再跌下去可能會影響社會心態(tài)、影響到社會穩(wěn)定、導(dǎo)致金融風(fēng)險。

　　“比如說現(xiàn)在的無風(fēng)險利率是3%，但市場上買一個金融產(chǎn)品收益率是5%，有這兩個百分點的利差，再加杠桿，就有更多的利潤可賺，套利空間比比皆是�！崩钛咐渍f。

　　一位券商從業(yè)者告訴記者，通過做空機(jī)制獲利主要是賺取價差。比如，投資者預(yù)計一只股票價格要跌時，就借股賣出，待股票價格下跌后再買入還給原持有人，賺取中間的價差。這在做空機(jī)制中屬于融券賣空，證券公司在融券的過程中是收費的，這就是證券公司的利潤。

　　李迅雷告訴中國青年報記者，我國的證券市場還不成熟，套利的空間很大。有套利就有損失。相對機(jī)構(gòu)來說，散戶損失的風(fēng)險更大。

　　實際上，證券公司可供融券的券源種類和數(shù)量均有限,大部分投資者很難融到做空空間較大的券種,只能以融資做多為主,很難在市場下跌時通過融券做空獲取投資收益。

　　“券商融資規(guī)模，現(xiàn)在接近合理的水平，但要比成熟市場高。從融資規(guī)模占流通市場規(guī)模這個指標(biāo)看，目前我國還是偏高。”李迅雷說，我國市場的做空機(jī)制發(fā)展時間非常短，做空主要有期貨和融券，融券規(guī)�，F(xiàn)在較小，融券做空不太容易，主要途徑是通過股指期貨。

　　在李迅雷看來，股指期貨本身就是個工具，是中性的，有人會玩得很好，有人不會玩。中國的散戶交易量占整個交易量85%，工具越多，普通投資者的風(fēng)險就越大。這就是中國資本市場的現(xiàn)狀。而成熟的市場是機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場。

　　對于惡意做空，目前并沒有具體的解釋。7月2日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍就期指惡意做空引發(fā)市場下跌作出回應(yīng)，但并沒有使用“惡意做空”這樣的詞匯。

　　張曉軍稱，“近期，股市出現(xiàn)較大幅度下跌，股指期貨合約價格也出現(xiàn)大幅下挫。根據(jù)證券和期貨交易所市場監(jiān)察異動報告，證監(jiān)會決定組織稽查執(zhí)法力量對涉嫌市場操縱，特別是跨市場操縱的違法違規(guī)線索進(jìn)行專項核查�！�

　　監(jiān)管有盲區(qū)

　　這次中信證券被查，公司高管半數(shù)牽涉其中，引發(fā)業(yè)內(nèi)對金融監(jiān)管和股市制度的討論。

　　賈晉京告訴記者，各國的金融監(jiān)管體系和原則各不相同，但共同點是：各國金融監(jiān)管規(guī)則都是在一次又一次的金融風(fēng)險爆發(fā)過程中逐漸建立和完善的。

　　美國的反內(nèi)幕交易規(guī)則“10b-5”，就是在1934年《證券交易法》基礎(chǔ)上，歷經(jīng)多次判例，逐步完善的。

　　“其關(guān)鍵性的規(guī)則是要求券商建立充分的內(nèi)部信息隔離制度�！辟Z晉京說，內(nèi)部信息隔離制度的設(shè)計是防止內(nèi)幕交易和泄露內(nèi)幕信息。

　　國內(nèi)也有這樣的制度設(shè)計。今年，中國證券業(yè)協(xié)會對《證券公司信息隔離墻制度指引》（以下簡稱《指引》）進(jìn)行了修訂并正式發(fā)布實施�！吨敢�》表述，信息隔離墻制度，是指證券公司為控制內(nèi)幕信息及未公開信息的不當(dāng)流動和使用而采取的一系列管理措施。

　　《指引》所述，證券公司工作人員對以任何方式知悉的敏感信息負(fù)有嚴(yán)格的保密義務(wù)，不得利用敏感信息為自己或他人謀取不當(dāng)利益。證券公司應(yīng)當(dāng)明確董事會、管理層、各部門、分支機(jī)構(gòu)和工作人員在信息隔離墻制度建立和執(zhí)行方面的職責(zé)。

　　“內(nèi)幕交易不僅是做空，還包括操縱市場�！备睹鞯赂嬖V記者，本次股災(zāi)不是內(nèi)幕交易的問題，而是市場操縱的問題，證券有三大違法行為：虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場。

　　虛假陳述雖然也會影響股票價格，但是只能影響一只股票的價格，不會對整個市場產(chǎn)生影響，內(nèi)幕交易是偷偷進(jìn)行的，不會對股票價格產(chǎn)生影響，但是操縱市場會對整個市場產(chǎn)生影響。

　　付明德告訴記者，這次股市從前期的暴漲到后期的暴跌，在一定程度上涉嫌市場操縱。遺憾的是，目前對于操縱證券市場，除了證券法有一條原則性的規(guī)定外，再沒有更具體的法律規(guī)定。甚至監(jiān)管部門對于有哪些操縱市場的手法，也沒有完全搞清楚，比如這次股市調(diào)整，跨市場操縱是如何進(jìn)行的？手段是什么？監(jiān)管層并沒有說清楚，更別說作出詳細(xì)的規(guī)定了。有關(guān)操縱市場的問題，是一個法律空白點。

　　在賈晉京看來，根本問題是要完善資本市場，因為中國的股市還是初級階段，很多機(jī)制、工具不完善。他舉例，“國外一些成熟的資本市場有發(fā)達(dá)的期權(quán)市場，期權(quán)與期貨本身可以對沖�！�

　　期權(quán)合約是指以金融衍生產(chǎn)品作為行權(quán)品種的交易合約。指在特定時間內(nèi)以特定價格買賣一定數(shù)量交易品種的權(quán)利。

　　因此，股票期權(quán)是一種被廣泛使用的基礎(chǔ)性的成熟風(fēng)險管理工具。但在中國內(nèi)地股市，股票期權(quán)還是“萌芽”狀態(tài)。中國證監(jiān)會今年年初才宣布，作為股票期權(quán)的首個試點品種，上證50ETF期權(quán)于2月9日在上海證券交易所上市交易。

　　上海交通大學(xué)證券金融研究所所長楊朝軍對媒體表示，中國內(nèi)地股票市場市值規(guī)模已接近40萬億元，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題仍比較突出。作為國際市場成熟的基礎(chǔ)性金融衍生工具，股票期權(quán)豐富了投資者風(fēng)險管理手段，能完善市場功能。

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長張承惠認(rèn)為，從規(guī)模上看，中國已經(jīng)成為金融大國，但要成為金融強(qiáng)國，必須要有發(fā)達(dá)的衍生品市場。“證券市場光有現(xiàn)貨遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，期貨和期權(quán)同等重要，否則就沒有話語權(quán)和定價權(quán)。”